从2019年初开始，A股的牛市已经持续了2年多！并且现在仍在继续！并且，这两年的行情与A股成立三十年以来有明显的不同！

首先是分化。普涨普跌的行情已经越来越少见，而相应的一些股票出现抗周期性的明显特征。其次是抱团。投资者的选股目标向头部资产聚集，资金的行为特征发生根本性转变。

在这样的变局之下，回顾2020年，白酒、医药、新能源、光伏、军工等板块受到了投资者的青睐，科技与消费越来越成为A股行情的两条主线。展望2021年，这一趋势是否会延续？如何穿透股价的表面迷雾，认清价值投资的本质？

在宝盈基金的基金经理李健伟来看，科技、医药和消费有一个共同的本质，就是高ROE。“长期稳定高ROE”几乎可以作为挑选长期优质投资标的的唯一指标。

李健伟毕业于华南理工大学，具备工学+金融复合背景，曾任普华永道IT行业顾问，自2010年加入广发证券，从事投资经历已超过10年。自2017年起担任“宝盈核心优势灵活配置混合型证券投资基金”的基金经理，2020年2月起担任“宝盈转型动力灵活配置混合型证券投资基金”的基金经理。

其管理的宝盈核心优势灵活配置混合型证券投资基金（2017年1月25日至今）业绩优异，并获得权益类大满贯：七年期开放混合型持续优胜金牛基金奖，海通证券三年期、十年期5星评级，招商证券三年期、十年期5星评级，银河证券连续两年5星评级。（数据来自Wind）

李健伟投资的“金句”：

1、起初我最关注的是买好的行业、好的公司，而现在我希望同时能是一门好的生意。

2、ROE若能长期维持高位，背后反映的是一个公司很强的成长性或是高分红的能力。高成长性体现的是好的赛道，高分红能力体现的是优秀的商业模式。

3、如果你的配置能分散在不同的生命周期，组合的波动率自然就会大幅降低。

1基于ROE判断“好生意”

统计表明，2016-2018这三年期间，A股全部上市公司中ROE超过15%的只有9.82%；过去10年之内ROE超过15%的公司仅占1.07%。也就是说，长期保持较高的盈利水平对于上市公司而言，是一件非常困难的事情。

ROE是净利润与平均股东权益的百分比。简单而言，指标值越高，说明投资带来的收益越高。该指标体现了自有资本获得净收益的能力。

然而，ROE存在伴随企业生命周期而变化的特征。初创期的ROE是很低的，而且有很大的不确定性；成长期的企业ROE迅速提高；到成熟期维持在高位；衰退期的企业ROE逐年下降。

高ROE企业的经营模型满足三个财务特征：盈利能力强、增长快，自由现金流好可以进行大比例分红。ROE若能长期维持高位，背后反映的是公司很强的成长性或是高分红的能力。

持续的高成长性，要求企业处于好的赛道，没有可见的天花板，这样才能保证公司持续的高成长。而企业具备高分红能力就要求企业自由现金流好，而这依赖于好的商业模式。

自由现金流由运营现金流和资本开支共同决定。运营现金流强，要求公司产业地位强，不能有太多应收，也不能积压存货。而资本开支少则意味着产品路线不能变化太快（否则需要持续建设新产线），产能还不能是后发优势（否则需要更新投资降低单位生产成本）。

事实上，按照这样的标准筛下来，能够入选的公司已经不多。

好的商业模式例如“占山为王”（典型的是海螺水泥，腾讯），或是“坐地起价”（如茅台）。

许多制造业行业，如新能源电池（产线生命周期3-5年）和面板（技术不断更新升级），都不能说是好的生意模式，因为挣来的利润需要不断进行资本开支更新产能，又或者研发新产品避免被淘汰，对自由现金流的侵蚀非常明显。

2“价值”与“成长”之辩

事实上，站在ROE的角度，成长股和价值股从投资的本质上来说并没有区别，都是赚取企业盈利增长的钱。所不同在于，成长股投资者关注的是需求端，价值股投资者关注的是供给端。

换句话说，成长股对于企业盈利增长而言的逻辑是市场潜力所能够提供的潜在需求；而价值股的企业盈利增长的逻辑在于其产品的核心竞争力与不可替代性所支撑起的其卖方议价能力。

成长股的基金经理要求ROE能够迅速提升；这个阶段受供给端影响较大，而ROE能否迅速提升，取决于企业的赛道、策略、产品、以及市场地位等因素；

价值股的投资经理要求ROE能在高位维持，这个阶段受需求端影响较大，产品的需求刚性越强，企业的ROE越能够长期稳定在高位。

具备长期提供高ROE特征的行业，在当下的A股，包括科技、消费和医药三大板块。

消费和医药不难理解，长长的坡，厚厚的雪。但为什么说科技股也符合“长期高ROE”的特征？

第一，科技这个赛道特别长，是一个to C的赛道，就像巴菲特的滚雪球理论，大家都希望在一个特别长的赛道上不断滚雪球。第二，这些企业的竞争壁垒、竞争格局已定，可能是平台或技术的优势，所以盈利能力特别好。

过去人们总觉得科技领域都是成长股。以前人们做科技股投资，都不太关注供给端竞争格局的变化，尤其缺乏对商业模式的分析。事实上，科技行业容易孕育出大市值企业。

美国前五大企业都是科技企业。这也是由互联网企业的商业模式决定的，互联网企业2c，行业赛道长，且互联网企业天生具备马太效应，赢者通吃，平台/技术/规模优势易产生护城河，且自由现金流丰厚。

中国当前正处在一个不错的科技创新大周期之中，有不断的新技术从实验室走进企业，走向千家万户。未来3~5年，这个趋势还将延续。科技股并不都是成长股；未来，科技股中将有越来越多的价值股涌现。

3基于股票生命周期的择时

每一只股票的价格运动有自身的规律，分为不同的阶段。专业投资者会根据股票价格发展的规律去选择参与交易的阶段。

上图为艾略特波浪理论。股票价格变化规律也可以参照艾略特的股票价格波浪图。

第1浪是趋势的拐点，可能基本面的变化领先于企业盈利的变化。投资这个阶段，要和市场公众认知进行充分的博弈。能赚这波钱的有两类人，第一类是先知先觉产业人士，第二类是深度研究的机构投资者。

第3浪对应的是企业的成长阶段。这是创造价值的阶段，大部分的机构投资者和趋势投资者能赚到的钱。企业盈利开始兑现，股价上行吸引了市场的注意力，形成市场热点，是基本面和情绪面共振的阶段。对机构投资者的要求是敏感和不断学习，理解产业逻辑不断反复求证。这是产业投资者和资本市场投资者共振的阶段。

第5浪是泡沫化的阶段。股价上行不断形成正反馈，赚钱效应越来越强烈，引发全民关注，形成狂欢。在这个阶段，各种估值方式都已经不合理，机构投资者应该逐步离场。

泡沫化阶段过后，股价会明显下跌，跌幅往往能够达到20%~30%。随着市场与投资者逐渐冷静，新的投资机会才开始酝酿。

基金经理需要对每个阶段的交易逻辑了然于胸，才能够做出正确的判断。在交易层面上，需要重点对第1浪和第3浪进行把握，充分利用第1浪的机会去进行配置；资金量越大，对第1浪的配置应该越多。

4结语

2020年堪称中国的“机构投资”元年。因为这一年不仅中国的基金发行数量与金额远超历史最高水平，而且基金受到关注的程度也令人叹止，几乎到了“人人买基金，处处卖基金”的地步。

但！这不是烈火烹油的转瞬繁华，而是一个“全民买基”——散户基金化，股市机构化——的大趋势的开端。机构投资者的特征是稳定、专业、长期，这正是一个市场走向成熟所必不可少的特征。A股多年以来被诟病“散户市”的特征，有望在未来得到彻底的颠覆。

纵观世界股票史，机构化、稳定长期入市资金、以及慢牛长牛，都是密不可分的。例如美国1982年开始的一波延续到千禧年的长达近20年的牛市，其底层结构是mutual fund和401K计划，将民间资金转化为基金资金，再通过专业机构投入股市——从而彻底结束了美股此前暴涨暴跌，动辄发生股灾危机的局面。

2020年是基金大年，2021年仍将是基金大年！让专业的人去做专业的事，让优秀的基金经理去打理你的资产，这是一种怎样的舒适与幸福！