美国阿肯色州有个钢厂，正对中国投资者募资做EB-5。名额125个，每人80万美元起。

这个项目在宣传里常常带着一段光辉历史：同一个创始人、同一块地、同一个区域中心，上一个钢厂当年EB-5全额还款，投资者顺利拿回本金还拿到绿卡。

听起来像"同一批人再来一次，稳了"。

但2026年6月，国际评级机构标普给了这个新钢厂一个评级：B-。投机级。比投资级整整低了6档。

这篇把项目从头到尾捋一遍，讲清楚三件事：钱从哪来、你的钱排在哪、各种情况下能拿回多少。所有数据都能在文末找到原始出处，我没有编任何一个数字。

一、先说清楚：EB-5到底是个什么东西

EB-5是美国给外国投资者的绿卡通道。你在美国的项目里投资80万美元（乡村等特定区域最低80万），项目帮你创造足够的就业，审核通过后你拿美国永久居留权，也就是绿卡。

注意这里的措辞：是"投资"，不是"存款"。钱进的是真项目，项目亏了，你的钱可能就没了。

明白了这个前提，下面看海霸钢厂。

二、海霸是谁，钱是怎么一层层堆起来的

海霸（Hybar LLC）在阿肯色州奥西奥拉，创始人戴维·斯蒂克勒，之前办过大河钢厂（Big River Steel，后文称BRS）。海霸是废钢电炉钢厂，把废钢融化，轧成建筑用的螺纹钢。

项目分两期。一期总投资约7亿美元，2023年8月开工，2025年6月产出第一根螺纹钢，2025年11月正式投产。二期扩建2026年6月启动，靠约11亿美元再融资，预计2028年底投产。两期都建成后，年产能约130万短吨，约占美国螺纹钢市场的13%。

重点看二期这11亿美元怎么搭的：

·4亿美元高级担保绿色票据，利息7.375%，2034年到期。这是第一顺位的优先债。

·4.5亿美元由阿肯色发展金融局发行的工业发展收入债券。

·剩下是Quanta Services等产业方的股权。

看到这里你可能已经有点感觉了。前面11亿是"高级担保"债务，意思是钢厂一旦出事，这批人先拿钱。

那EB-5的钱在哪一层？官方材料写得很清楚：次级/夹层地位。翻译成人话就是，EB-5投资者的钱排在所有优先债权人后面，前面约11亿美元先分完，剩多少才是你的。

三、银行借钱给钢厂，条件苛刻到什么程度，对比一下你的EB-5贷款

评级机构在分析企业时，会看债的条款。把优先担保债和EB-5贷款摆在一起看，差异非常扎眼：

优先担保债这边：第一顺位、有担保；贷款价值比（LTV）不能超过55%；利率跟B-评级匹配，10%以上；有财务契约，要求还本付息覆盖率（DSCR）不低于1.15倍，杠杆逐年下降；限制二次负债和分红；一旦违约，债权人可以加速到期、接管资产。

EB-5贷款这边：次级，排在优先债后面；没有独立的LTV约束；利率象征性的1%到2%；期限5到7年，气球贷，到期一次性还本；通常没有财务契约；违约了只能等前面的人拿完，自己分残值。

说句大白话：银行的每一道防线，在EB-5这里基本都是空的。EB-5投资者愿意接受这些条件，逻辑前提只有一个，绿卡本身得值钱。真正想要的是美国身份，本金能回来是加分项。但如果项目在借款期内出事，本金损失就是实打实的。

四、钢铁是规模游戏，130万吨的厂子格外脆

海霸的规模，放到美国钢铁行业里看，是很小的一档。拿几个公开数字对比：

·纽柯（Nucor）：年产能约3100万吨，是海霸的24倍，2024年营收307亿美元，EBITDA率约14%。

先解释一个词，EBITDA，后文还会反复出现。你可以把它粗略理解成企业一年主业赚到的、真正能拿去还债付息的那笔经营现金，EBITDA率就是这笔钱占营收的比例。钢厂能不能扛住低谷，看的就是它。

·Steel Dynamics：扁平材约940万吨，2025年营收182亿美元。

·Cleveland-Cliffs：约1700万吨的综合钢厂，2025年几乎亏钱，EBITDA只有0.37亿美元，净亏7.14亿美元。

·海霸：二期后约130万吨，只做螺纹钢。

规模小带来三个问题。

第一，固定成本摊不薄。钢厂有折旧、管理、维护这些固定开销，产量越大，摊到每吨钢上的成本越低。大厂在行业下行期还能靠规模扛住，小厂没有这道缓冲。

第二，产品太单一。纽柯和Steel Dynamics的产品覆盖板材、棒材、型材，卖给汽车、家电、建筑、能源、机械各行各业，一个行业不行别的顶上。海霸只有螺纹钢，只卖给建筑，尤其是基建和商业建筑。基建景气度一掉，它没有任何产品可以对冲。

第三，议价能力弱。大厂客户几百家，谁也不敢轻易压价。海霸是新进入者，客户基础还没建起来，钢价下行的时候更容易被压价，还要面对纽柯棒材部门、CMC这些老玩家的挤压。

再看一个参照：Cleveland-Cliffs这种1700万吨的综合钢厂，2025年都差点亏穿。130万吨只做螺纹钢的厂子在周期底部会是什么样，大概也能猜到了。

五、为什么拿"上一个钢厂还钱了"说事，是个危险的类比

EB-5销售里，海霸最爱被拿来跟BRS比，因为表面太像了：同一个创始人斯蒂克勒，同一个地点奥西奥拉，同样的废钢电炉工艺，同一个区域中心（Pine State）。

BRS的EB-5投资者确实在2021年全额收回了本金。这是事实。

但把两个项目画等号，是分析上很严重的错误。

BRS当年还上钱，靠的是三个特殊条件叠加，缺一不可。

条件一，产品高端。BRS做的是热轧卷，而且是高端那一档：石油天然气管道用的API管线钢、汽车轻量化用的先进高强钢、电机变压器用的电工钢。技术门槛高，客户黏性强。2021年它的EBITDA率做到32%，EBITDA约7到9亿美元。这个利润率在钢铁行业极其罕见，行业平均也就10%到15%。

条件二，赶上超级周期。BRS在2017年投产，正好撞上美国钢价历史性大涨。热轧卷价格从2017年的约500美元一吨，涨到2021年的约1400美元一吨，接近三倍。背后是2018年起的232关税（对钢铝加征25%关税）、疫情后供应链紧张、基建需求三重推动。这个窗口里，BRS现金流爆发，不光轻松还债，还吸引了战略买家。

条件三，来了战略买家。2019年10月，科氏集团（Koch）花7亿美元买下BRS 49.9%股权；2021年1月，美国钢铁公司（US Steel）以约7.74亿美元买下剩下50.1%。整个BRS股权估值约15亿美元。战略买家支付的溢价远高于清算价值，EB-5作为次级债务也能跟着全额受偿。

现在把这三个条件往海霸身上套：

产品上，海霸做的是螺纹钢，钢铁里的大宗品，技术含量低、同质化严重、定价透明。螺纹钢行业正常EBITDA率就10%到15%，BRS那个32%基本复刻不了。

周期上，海霸2025年投产，钢价已经从2021年高点回落，往后大概率是正常波动，高位和低位来回切换。运气窗口已经过了。

退出路径上，这是最致命的。US Steel当年买BRS，是想要它的电炉能力和高端产品来转型。海霸只有普通螺纹钢，对谁都没有战略吸引力。纽柯和Steel Dynamics自己就有大量螺纹钢产能，犯不着买它。而且行业格局也变了，US Steel自己还缠在被日本制铁收购的案子里。海霸现在看不到任何可预见的战略买家，EB-5退出只能指望再融资或者经营现金流慢慢还，而这在周期波动下非常难。

一句话总结：BRS是"高端产品+超级周期+战略买家"三重好事的完美风暴。海霸只复制了"同团队、同地点、同工艺"的表面。把BRS的成功外推到海霸，是典型的幸存者偏差，只看到结果，没看到结果背后的条件。

六、1万次模拟算出来的账：你的80万美元，大概率回不来多少

海霸自己的募资文件里没有告诉你这些，但分析可以做。方法是用蒙特卡洛模拟跑1万次，核心变量是螺纹钢售价和废钢成本的价差，并且用了更贴近现实的"体制转换模型"，意思是钢价不会安分地待在平均值附近，而是在高位区间（700到900美元一吨）和低位区间（700美元以下）之间来回切换。

为什么要较真这个模型？因为用简单的单一分布模型，会严重低估周期带来的中途违约风险。两个模型结果差距巨大：

单一分布模型：EB-5本金全额返还概率64.9%，回收率中位数100%。

体制转换模型（更贴近现实）：全额返还概率只有15.2%，回收率中位数8%，本金大幅减记（剩不到一半）的概率高达82.4%。

模拟里最关键的一个发现，是"2年低位生死线"。按7年借款期里出现几年低位钢价来分：

·全程高位（只占路径的0.6%）：本金100%回来。

·1年低位（占18.5%）：勉强全额。

·2年低位（占34.2%）：回收率中位数掉到5%。这是分水岭。

·3年及以上低位（占46.7%）：回收率基本是0。

为什么2年低位就会要命？因为低位年份的EBITDA不够付前面高级债的利息。模拟显示年均还本付息覆盖率DSCR中位数约1.22，勉强覆盖，但最低年份的DSCR中位数是负的，也就是说大多数路径里，至少有一年EBITDA是亏的。现金流一断，项目就进入重组或清算。EB-5排在债务最后，清算时几乎拿不到残值。就算后面钢价回升，也轮不到你了。钱已经被前面的人分完了。

最扎心的是这里：7年内出现2年以上低位的概率高达81%。也就是说，本金大幅减记不是小概率尾部风险，而是基准情景。

综合算下来，EB-5本金的期望回收率约24%。投80万美元，期望能拿回约19.4万美元。如果把绿卡价值算进去（I-829获批后拿到永久居留权，市场估算值30到50万美元），综合期望勉强转正。但请注意这个前提：你必须真的把绿卡当主要回报，把80万本金当沉没成本。

七、既然风险这么高，科氏、Quanta这些大佬为什么还投？

这是所有人都会问的问题，也是最容易在营销话术里被利用的一点："你看，科氏都投了，Quanta都投了，你还怕什么？"

答案要先拆清楚：他们投的东西，和你投的东西，根本不是一回事。

先看科氏。科氏买的是海霸的股权，EB-5提供的是次级贷款。股权和次级贷款的风险收益结构天差地别：EB-5的下行是本金全损，上行是拿回本金加一点象征性利息，收益封顶；科氏股权的下行同样是归零，但上行没有天花板。BRS就是现成的例子，科氏2019年7亿美元买49.9%，两年后股权整体估值15亿美元，翻了一倍多。

科氏真正的保障甚至不在股权，而在供应链。科氏旗下的Koch Metallics是海霸的金属原料采购服务商，海霸每生产一吨钢，都要经过它采购废钢和金属料。也就是说，不管钢厂赚不赚钱，科氏都挣着供应链的钱。它还握着钢厂真实的产量、成本、现金流数据，还能通过供应条款影响钢厂决策。如果海霸真倒了，Koch Metallics完全可以转身服务隔壁的BRS（现在归US Steel）或者纽柯在阿肯色的厂。它不需要海霸活着才能赚钱。

再看Quanta Services。很多人以为Quanta投资是想锁定螺纹钢货源，其实它的算盘更深。Quanta是美国最大的基建承包商之一，2025年营收约285亿美元，主要做电力、能源、通信的基建，签了大量固定价格EPC合同。固定价格就是投标时把总价锁死，施工期间钢材涨价，超支自己扛。所以钢价每涨一分，Quanta的利润就薄一分，它在螺纹钢上是天然的空头。

海霸股权恰好是螺纹钢的多头。钢价涨，海霸赚钱、股权升值，对冲Quanta基建的成本压力；钢价跌，海霸股权亏，但Quanta的基建项目成本下降、利润改善。两边风险互相抵消。Quanta是在用一笔小钱给自己几百亿美元的合同组合买一份螺纹钢价格保险。即便入股金额到几千万美元级别，占它285亿美元的年营收也不到0.2%，亏光了也伤不到筋骨。

有人会问，为什么不直接做期货对冲？因为美国根本没有流动性足够的螺纹钢期货。芝加哥商品交易所曾推出过中国螺纹钢期货，2015年因为没人交易退市了；伦敦金属交易所的螺纹钢期货标的是土耳其离岸价，跟美国国内价格隔着运费和关税，而且流动性极低，低到交易所要专门推计划来刺激交易；唯一有流动量的HRC热轧卷期货，是扁平材，跟螺纹钢不是一个品种，用来对冲基差风险很大。期货这条路堵死了，海霸股权虽然不完美，但方向正确，还附带一个期货给不了的好处，市场缺货的时候，股东能优先拿到货。

那问题来了：如果海霸真走到破产那一步，Quanta会出手救吗？

大概率不会，而且这不是冷酷，是理性。

第一，Quanta是少数股权投资者，SEC文件里白纸黑字写着"战略性少数股权投资"。它不是控股股东，没有救助义务。第二，真到了钢价跌到海霸破产的地步，说明Quanta的基建业务正因为低钢价赚大钱，海霸的亏损本来就在它的对冲预期内。这时候注资救海霸，等于往一个已经亏损的对冲工具上追加投入，把可承受的保费损失变成不可承受的救助负担。第三，Quanta是上市公司，拿全体股东的钱去救一个无关核心业务、自己只占少数股权的亏损钢厂，董事会和机构股东这一关就过不去。第四，真破产了，Quanta反而能以极低价格折价收购海霸资产，比救它划算得多。

TPG也一样。TPG Rise Climate是一个73亿美元的气候主题基金，PE基金的玩法是组合投资：一个基金周期投二三十个项目，靠少数成功的覆盖多数平庸和失败的。在PE的字典里，单个项目破产注销（write-off）本来就是正式的退出方式之一。行业数据显示，2025年美国最大的35家企业破产案里，54%背后有PE基金。救一个亏损项目会拖累整个基金的回报率，损害出资人利益，这在PE行业是大忌。

最后是创始人斯蒂克勒团队。他们是最想救海霸的人。钢厂一垮，股权归零，名声也受损。但想救和能救是两回事。他们的财富已经全部押在海霸股权上，危机里这些股权先贬值，手里没有闲钱；就算想追加，董事会里坐着TPG、Quanta、科氏的代表，这三家前面分析过都没有救的动力，他一个人说了不算。

四大股东，各有各不救的理由，而且每一条在商业逻辑上都成立。所以当你听到"科氏都投了，你还怕什么"，请记住一个事实：科氏投的是带控制权、带供应链收益、上行无限的股权；你投的是排在最后、什么权利都没有、收益封顶的次级贷款。打个比方，有人给自己的房子买了保险，不代表你就不用买。你们的处境完全不同。

八、落到你身上：这笔钱到底该怎么想

把前面的账拢一拢，不同目标的人，结论不一样。

如果你要的是本金安全，这个项目可以直接划掉。次级结构、周期波动、没有买家退出路径，全额返还概率只有15%。

如果你是专业机构想做风险调整后的收益，也算不过来。期望回收率24%，风险收益严重不对称，不如直接去买那些10%利息的高级担保债。

如果你的目标就是绿卡，能接受本金损失，那可以算另一笔账：乐观情景（约19%概率），本金全额回来，相当于"免费"拿绿卡；基准情景（约34%概率），回来4万到8万美元，等于花72万到76万美元拿绿卡，I-829大概率能批，因为就业已经创造出来；悲观情景（约47%概率），回来0到4万美元，I-829可能存疑，因为项目一旦重组，就业和身份都可能出问题。

把这笔账跟更稳健的EB-5项目比一比：花80万美元，有接近一半的概率本金几乎全没，绿卡还可能出问题，这个价格买绿卡没有任何优势，本金风险反而更高。

如果你已经投了海霸一期，正在纠结要不要追加二期，我的建议是别追加。二期风险显著高于一期：股权缓冲被稀释、建设风险和经营风险叠加，一期成功从来不保证二期成功。

真要投任何一个EB-5项目，签合同之前至少问清楚这六个问题：

一，EB-5的钱在资本结构里排第几，前面有多少优先债。

二，贷款有没有LTV约束和财务契约，还是只有到期还本这一句承诺。

三，项目是第几期，前面的股权缓冲还剩多少。

四，就业怎么创造、I-829怎么达标，靠的是建设支出还是运营利润，运营利润达不达标受什么影响。

五，项目方拉来背书的大佬们，各自图什么，他们投的是股权还是债权，有没有动力在出事时救你。

六，如果项目亏钱，谁有义务保你的本金。答案通常是：没有。

最后说一句。这篇文章不构成投资建议，只是把公开材料里的事实摊开。EB-5这个通道本身没有原罪，靠谱的项目也真实存在，但"别人还过钱"和"你也能还钱"之间，隔着一整套资本结构、行业周期和退出路径的功课。这份功课，没有人能替你偷懒。

（主要信息来源：标普全球评级对Hybar的B-评级报告（2026年6月）；美国SEC公开文件（US Steel收购BRS、Quanta Services 8-K）；Hybar官网公告；Pine State区域中心项目页；纽柯、Steel Dynamics、Cleveland-Cliffs年度报告；CME与LME钢铁期货合约文件；科氏、TPG、Quanta官方新闻稿。完整清单见原分析文档附录。）