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谢少虹律师：股权投资协议中的知情权、重大事项否决权、对赌条款等解析
【摘要】股权投资的复杂度与风险更高、专业性更强、认知面更广、流程更长、需要考虑的问题和细节更多、收益兑现的不确定性更为突出，因此，股权投资协议中各个条款设计就显得尤为重要。本文将对股权投资中的五个常见条款进行分析，提出建议，以期帮助股权投资者和被投资公司获得双赢。 【关键词】 股权投资；条款；投资者 本文所称的股权投资，是指股权投资者（以下简称“投资者”）对非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中会附带考虑未来的退出机制，即通过被投资公司首次公开发行股票（ipo）、兼并与收购或管理层回购等方式退出获利。前一篇文章《股权投资协议中的常见五个优先条款解析》已对常见五个优先条款进行了详解，本文将对股权投资中的另外五个常见条款进行分析，提出建议，以期帮助投资者和被投资公司获得双赢。 一、 登记权 登记权（Registration Rights）是美国法下的概念，是由美国联邦证券法和美国证券交易委员会（SEC）所规定的一项权利。因为在美国并非所有的普通股股票都是可以自由交易的，所以为了使自己的股票可以自由交易，投资者通常会要求被投资公司将股票进行登记，该权利称为登记权。我国法律并无规定该权利，故投资协议中对于该条款不需要作出具体的约定。 二、 知情权 （一）知情权的概述及作用 知情权(Information Right)，又称信息权，是指作为股东的投资者了解和获取被投资公司的财务、重大事项等情况和信息的权利。其规定在《公司法》第33条中。 鉴于投资者一般不参与被投资公司的日常经营管理，但作为股东之一，有必要使其拥有对被投资公司财务数据、重大事项等的知情权。知情权可以保证投资者及时了解可能影响投资者利益的事项，从而作出应对措施。 （二）知情权行使的注意要点 1、《公司法》第33条规定：“股东有权查阅、复制公司章程、股东会会议记录、董事会会议决议、监事会会议决议和财务会计报告。股东可以要求查阅公司会计账簿”，因此，对于投资者来说，即使公司章程和全体股东协议并未约定该条款，按照法律规定，投资者作为股东也享有该权利，但实践中对于知情权的行使存在很多障碍，所以对于知情权的特殊约定，变得格外重要。 2、谢少虹律师提醒：实践中，股东履行知情权要求查阅公司财务会计资料，公司仅会提供简单的财务会计报告，而对于会计原始凭证等重要资料则会以商业秘密为由拒绝提供，无法查阅会计原始凭证，实际上将严重损害股东的知情权。故，为更好保障投资者的知情权，投资者可对“股东有权查阅、复制的范围”在公司章程或全体股东协议中予以明确约定，比如“股东除有权查阅和复制法律法规规定的公司资料外，还有权查阅、复制会计凭证（含原始凭证和记账凭证及作为原始凭证附件入账备案的有关资料）等，同时，可由会计师、律师等依法或者依据执业行为规范负有保密义务的中介机构执业人员辅助进行”。此处，投资人还要注意一点，法律规定部分材料仅能查阅，而未规定可以复制，所以在公司章程或全体股东协议中，除了扩大查阅范围，还要约定“这些材料均可复制”，方可保障知情权的顺利履行。 3、如果投资者足够强势，应至少争取一席位的董事推荐权，此时被投资公司的诸多财务、经营等信息均可通过行使董事的权利而获得；若无权，投资者可退而求其次，要求向被投资公司委派观察员，观察员可列席董事会会议，要求公司提供会议记录、通知、决议等被投资公司提供给董事的资料，但无表决权。 4、出于对市场竞争和商业机密的考量，被投资公司通常会限定行使知情权的投资者与被投资公司的主营业务不存在竞争关系，同时，在投资者通过行使知情权获得被投资公司的信息后，被投资公司通常会要求投资者承担更为严格的保密义务。 三、 重大事项否决权 （一）重大事项否决权的概述及作用 重大事项否决权（Veto on Important Matters），又称保护性条款，是指投资者出于对自身作为小股东利益的考虑，以董事会成员或股东的身份要求对被投资公司的重大事项以及与投资者息息相关的事项有否决权，或者说是反向的决定权。其规定在《公司法》第43条和48条中。 重大事项否决权可以维护投资者的利益，使其在一些与其利益息息相关的事项上掌握一定的控制权；同时，也是投资者控制风险的一个重要措施，投资者把诸多重大事项的否决权掌握在手中，能够保证被投资公司在优秀的管理团队的带领下，在既定的轨道上发展业务，防止“出轨”。但对于被投资公司而言，投资者如滥用重大事项否决权，公司将出现决策困难，从而使重大事项无法顺利进行，将给公司造成损害。所以，重大事项否决权的行使事项范围，是双方都需要在投资协议中予以关注的重要条款。 （二）重大事项否定权行使的注意要点 1、根据《公司法》第43条规定：“股东会的议事方式和表决程序，除本法有规定的外，由公司章程规定。股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。”因此，公司修改章程、增资、减资、合并、分立、解散或者变更公司形式这七类事项，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过，除这个强制性规定外，其他表决规则可以由公司章程作出规定，所以，投资者可基于该规定将与自身利益相关的重大事项列入其享有“一票否决权”的范围内。 2、根据《公司法》第48条规定：“董事会的议事方式和表决程序，除本法有规定的外，由公司章程规定。”如投资者在董事会中有董事席位的，可将与自身利益相关的重大事项列入“需经投资者自身或投资者委派董事同意方可通过”的范围。 3、对于被投资公司、创始股东而言，投资者重大事项否定权的行使范围一定要严格限制，否则公司出现重大投资、资产重组等情形时，若投资者滥用该权利的，公司的上述项目将无法推动。 四、 对赌条款 （一）对赌条款的概述及作用 对赌条款（Valuation Adjustment Mechanism），指的是投资者与被投资公司在达成投资协议时，为解决对被投资公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等后果的条款。其规定在《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）中。 对赌条款实际上是约定了一个奖惩机制，如果被投资公司完成对赌条款中约定的条件（比如在规定的时间完成ipo等），就可以获得相应的收益，反之则需要承担相应的后果，其后果主要为股权回购或金钱补偿：股权回购指的是投资者要求被投资公司或创始股东以特定价格（一般为投资者股本投入加一定溢价）购回其持有的股权；金钱补偿指的是投资者要求被投资公司或创始股东按照约定的补偿标准和方式向其进行经济补偿。 （二）对赌条款行使的注意要点 为防止对赌条款虽被认定为有效，但可履行性却存在风险的困境，谢少虹律师认为，在订立对赌条款时，投资者应注意如下事项： 1、投资者与被投资公司对赌的可履行性存在巨大风险，实践中不建议以被投资公司作为相对方进行对赌，原因如下： （1）、投资者请求被投资公司回购股权 根据《公司法》等相关法律法规，若选择被投资公司作为对赌条款的相对方，投资者请求被投资公司回购股权的，无论其系有限责任公司还是股份有限公司，除了履行减资程序外，原则上已无其他路径。但在实践中，若被投资公司不履行减资程序或减资程序中因股东不配合等使得无法通过减资决议，或被投资公司对外已经负有债务无法完成减资程序的，投资者即会面临被投资公司无法回购其股权的履行障碍问题。 （2）、投资者请求被投资公司承担金钱补偿义务 金钱补偿的实质系被投资公司向身为其股东的投资者无偿分配公司财产，根据《九民纪要》第5条第三款的规定，“投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼”。因此，投资者请求被投资公司承担金钱补偿义务需要严格遵守《公司法》的相关法律规定，但如果被投资公司的其他股东迟迟不作出决议或者无法作出决议等情形下，投资者还是会陷入金钱补偿义务无法履行的法律障碍，因为公司利润的分配属于公司内部事务的处理范围，司法不会随意介入，一旦介入，不符合商业定律，也不利于公司的健康发展。 2、谢少虹律师建议首选被投资公司的股东、实际控制人作为对赌条款的相对方。 如仅能选择被投资公司作为对赌条款相对方的，应根据《公司法》等相关法律法规及被投资公司章程的相关规定，综合考虑对赌条款的可履行性，可作出如下约定：“如出现回购情形时，公司需要进行减资的，所有股东均应在一定合理期限内配合完成减资程序，如部分股东不同意减资的，则由该不同意的股东承担回购义务。”通过上述特殊约定，以减少出现对赌条款有效，实践却无法履行的困境。 3、虽然实践中投资者设定被投资公司的股东及实际控制人作为回购义务人，是首选，但仍应充分重视与回购股权有关的程序性要求。程序性要求既包括对赌条款订立时投资者应审核需遵循的股东会和董事会等内部决议程序，也包括未来履行回购义务时其他股东应履行的程序性义务（如在董事会、股东会会议上对回购相关事宜投赞成票、并签署“同意股权转让”的股东会决议等）。为防止其他股东对股东会决议签署等方面造成妨碍，投资协议或全体股东协议（首选）中可明确约定，触发回购义务时，办理股权转让等工商变更登记，其他股东均应积极配合，如不予配合的，由其履行回购义务或承担赔偿责任。 4、在约定对赌条款时，应合理约定投资固定收益。实践中，约定固定收益率不应过分高于被投资公司正常经营下所负担的经营成本，可选择以同期市场可接受的合理收益率作为确定依据，一般建议为6%-10%。 五、 反摊薄 （一）反摊薄的概述及作用 反摊薄（Anti-dilution Provision），又称反稀释，是指在被投资公司进行后续项目融资或者定向增资过程中，作为股东的投资者为避免自己的股权贬值或持股比例被过分稀释而采取的措施。 反摊薄的作用是可以有效保护投资者的股权利益，同时有效预防被投资公司的低价增资或低价发行行为。 （二）反摊薄行使的注意要点 1、对于创始股东而言，反摊薄条款的风险在于估值壁垒的存在，即在先的投资者基于对被投资公司较高的估值，签订反摊薄条款予以制约，导致被投资公司在后续融资的过程中很难突破原先的估值，在低价融资时，又将触发反摊薄条款使得创始股东丧失控制权。 2、对于投资者而言，谢少虹律师指出，投资者可针对不同的投资需求，在投资协议中约定由被投资公司及创始股东弥补投资者因股权摊薄所造成的损失。 六、 结语 综上所述，股权投资基于被投资公司上市后，投资者能获得丰厚的利润，故在实践中运用较广。但是很多投资者进行股权投资时，会选择使用简单的合同范本，此种情形，一旦出现风险，投资者很难维护自己的权益。故，聘请专业人员防范法律风险，是非常必要的。 【作者介绍】
谢少虹 律师 微信号：lawyer-xsh EMAIL：xieshaohong@zedalawyer.com 地址：浙江省杭州市上城区五星路185号民生金融中心18F 从事法律服务工作已逾十年，担任多家企业法律顾问，熟悉各类企业法律事务，已具备基金从业资格，擅长并购重组、投融资、房地产业务、刑事辩护等。为杭州市律协商事委员会担保组组长、杭州市律协商事委员会成员、杭州市中级人民法院特邀调解员、萧山区人民法院特邀调解员。
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